從俄羅斯人民幣國債到人民幣國際化

近年來，國際金融市場出現一個值得關注的現象，那就是越來越多國家開始發行以人民幣計價的債券或金融資產。這股趨勢最受矚目的案例之一，便是俄羅斯發行人民幣國債。雖然人民幣距離挑戰美元全球主導地位仍有相當距離，但其在國際融資、跨境貿易與外匯儲備中的角色正逐步提升，顯示全球貨幣體系可能正在從單極走向更多元化。

俄羅斯人民幣國債與制裁環境下的新融資模式

自 2022 年俄烏戰爭爆發後，俄羅斯遭受大規模金融制裁，包括部分銀行被排除於 SWIFT 系統之外，以及歐美投資人無法參與俄羅斯主權債務市場。在此背景下，俄羅斯開始大幅轉向人民幣。

截至 2025 年底，俄羅斯首次發行約 200 億人民幣（約 28 億美元）的主權人民幣國債，並進一步規劃建立完整的人民幣殖利率曲線，包括 5 年期與 10 年期債券。俄羅斯財政部希望透過人民幣市場取代部分原本依賴美元與歐元的融資來源。

同時，俄中雙邊貿易結算也快速轉向本幣化。根據俄羅斯與中國官方數據，雙方貿易中超過 90% 已採用人民幣與盧布結算，而非美元，2024 年俄中貿易總額更突破 2400 億美元，創下歷史新高。對俄羅斯而言，人民幣不僅是一種融資貨幣，更是降低美元體系風險的重要工具。這使得人民幣在特定地緣政治環境下，迅速轉化為具備防禦性質的替代金融基礎設施。

各國開始發行人民幣計價金融資產

俄羅斯並非孤例。近年來，越來越多國家透過「熊貓債」（Panda Bond）進入中國資本市場。熊貓債是指外國政府、企業或國際組織在中國境內發行的人民幣計價債券。主要案例包括匈牙利多次發行人民幣主權債券，埃及作為非洲首個發行主權熊貓債國家，以及巴西於 2026 年啟動首檔主權熊貓債計畫。此外，亞洲開發銀行與世界銀行旗下機構也長期且持續利用人民幣市場融資。

截至 2025 年，中國熊貓債市場累計發行規模已超過 9000 億人民幣。此外，國際投資人也逐漸增加人民幣資產配置。根據中國人民銀行資料，截至 2025 年底，境外機構持有中國債券規模約 4 兆人民幣，其中中國國債占最大比例。這代表人民幣已不再只是中國國內流通貨幣，而開始具備跨國融資與投資功能，逐步形成新興市場國家分散風險的非美資產選項。

中國國債的吸引力正在上升

中國債券市場目前已是全球第二大債券市場。截至 2025 年底，中國債券市場規模超過 180 兆人民幣，約相當於 25 兆美元，僅次於美國。中國國債受到國際投資人關注有幾個原因。第一是市場規模龐大，大型機構投資人需要足夠深度與流動性的市場，中國國債市場規模已超越多數已開發國家，能滿足大型主權基金、保險公司與央行需求。

第二是納入國際指數，近年來，中國國債已被納入富時羅素世界國債指數（FTSE Russell WGBI）、彭博全球綜合債券指數（Bloomberg Global Aggregate）與摩根大通政府債券指數（JPMorgan GBI-EM），這使全球被動型基金必須自動配置中國債券。第三則是投資組合分散效果，研究發現，中國國債與美國國債的價格走勢相關性相對較低。對大型機構而言，持有部分中國國債可以降低投資組合對單一貨體與單一經濟體的依賴。

人民幣是否具有相對美元的去風險效果

這是目前國際金融界最熱門的討論之一。需要注意的是，「去風險（de-risking）」並不等於「去美元化（de-dollarization）」。目前美元仍然是全球最重要貨幣。全球外匯儲備占比在 2025 年顯示，美元仍高達約 58%，歐元約 20%，日圓與英鎊各占約 5%，而人民幣僅約 3%，從數據可見美元仍具有壓倒性優勢。然而，人民幣的重要性正在提升，其 SWIFT 全球支付占比從 2015 年的約 2% 增長至 2025 年的約 4% 至 5%，雖然仍遠低於美元的約 48%，但已成為全球前五大支付貨幣之一。

對許多國家而言，持有部分人民幣資產有三項考量。第一是降低制裁風險，俄羅斯案例證明若過度依賴美元體系，可能受到金融制裁衝擊，因此部分國家希望建立替代支付與融資渠道。第二是分散貨幣風險，當美元利率大幅波動時，新興市場容易受到資產價格震盪衝擊，增加人民幣資產有助於分散風險。第三則是配合對中國貿易，中國已是全球超過 120 個國家的最大貿易夥伴，若貿易收入本身就是人民幣，持有人民幣資產便具有自然需求。因此，人民幣的角色更像是補充美元而非取代美元。

人民幣國際化的現階段位置與多元終局

衡量國際貨幣地位通常有三個面向。在貿易結算貨幣方面，中國已成為全球最大貨物貿易國之一，2025 年跨境人民幣結算金額超過 60 兆人民幣，較十年前成長數倍。在投資與融資貨幣方面，中國債券市場吸引約 4 兆人民幣境外資金，熊貓債市場持續擴張，人民幣已開始具備國際融資功能。在儲備貨幣方面，截至 2025 年，全球約有 80 多個央行持有人民幣儲備，人民幣占全球外匯儲備約 3%，相較於 2009 年幾乎為零，成長速度相當顯著。

俄羅斯發行人民幣國債並不是單一事件，而是全球金融結構變化的一部分。從俄羅斯、匈牙利、埃及到巴西，越來越多國家開始利用人民幣市場融資。然而，從全球外匯儲備占比約 58% 的美元，到僅約 3% 的人民幣來看，美元仍然是當前無可取代的核心國際貨幣，短期內並不存在人民幣取代美元的現實基礎。更合理的判斷是，人民幣正在成為全球金融體系中的第二層選項（secondary option），提供各國在融資、支付與儲備上的更多選擇。

未來十年至二十年最可能出現的並非美元霸權的終結，而是一個以美元為核心、歐元與人民幣共同擴大影響力的多元貨幣體系。人民幣國際化的真正意義，不在於取代美元，而在於讓全球金融市場擁有更多元的風險分散與資本配置工具。在這樣一個權力分散的貨幣網路中，各國的金融彈性將會增加，但也考驗著國際金融機構在多幣別資產管理上的系統適應能力。

Sources & References

• People's Bank of China (PBOC) Annual Report (2025-2026): "Cross-border RMB Settlement Volume, Panda Bond Issuance Metrics, and Foreign Institutional Bond Holdings."

• Ministry of Finance of the Russian Federation (2025-12): "Inaugural Sovereign RMB Bond Issuance and the Construction of the 5-Year and 10-Year Renminbi Yield Curve."

• SWIFT Global Payments National Currency Rankings (2025-2026): "RMB as a Top 5 Currency: Analyzing the 4% to 5% Global Payment Share and Transaction Connectivity."

• International Monetary Fund (IMF) COFER Data (2025): "Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves: Dollar Dominance vs. Growth of Secondary Reserves."

• FTSE Russell & Bloomberg Index Services (2025-2026): "Inclusion Criteria and Passive Capital Inflows of China Government Bonds (CGB) in Global Fixed Income Indices."