運動品牌的通路價值取決於增量資本報酬

一雙跑鞋由運動品牌直接賣給消費者，與由專業跑步店賣出，鞋子的製造成本可能完全相同，品牌認列的營收與毛利卻大不相同。批發收入只包含品牌出售給零售商的價格；直營收入則連零售商原本取得的差價一併納入。財務報表上看似更有吸引力的直營模式，因而有一個容易被忽略的前提：品牌是否有能力比原有通路更有效地完成零售商負責的工作。

直營把零售收入收回品牌內部，也把原本留在通路商資產負債表上的店面、設備、存貨與營運風險搬了回來。即使透過網站銷售，不必負擔同等規模的門市租金，品牌仍須購買數位流量、提供尺寸建議、處理個別訂單與退換貨。只有新增的營業利益足以補償新投入資本，這筆被收回來的零售差價才真正增加股東所擁有的經濟價值。

毛利率的分母變了

瑞士運動品牌On於2026年11月10日公布第三季營收9.314億瑞郎，較去年同期成長17.2%。直營收入3.933億瑞郎，年增25%，占整體約42.2%；批發收入5.382億瑞郎，年增12.2%。兩種通路同時擴張，顯示直營成長不必建立在批發衰退之上。公司把正價銷售、直營占比上升及規模效益列為毛利改善的原因，卻還有一項不應混入通路判斷的因素：當季5,260萬瑞郎美國關稅退款。

On當季公布毛利6.760億瑞郎，毛利率72.6%。扣除5,260萬瑞郎退款，以相同營收計算，毛利約6.234億瑞郎，毛利率約66.9%，較去年同期65.7%改善約1.2個百分點。這個調整並未否定正價銷售和通路組合的貢獻，而是把一筆與過去進口成本有關的回收款從本期營運效率中分開。若把全部6.9個百分點的改善都視作直營優勢，便會錯估下一家門市或下一筆數位行銷投資的預期回報。

可以用同一雙鞋的假設交易拆開收入與利益。假設製造及進貨成本為40元，品牌以65元批發給零售商，品牌每雙毛利25元；改為以100元直售，毛利成為60元。多出的35元毛利並非可以直接分配給股東的利益，因為品牌還得負擔原本由零售商處理的營運。假設新增履約、獲客、店務與退貨等年度平均單件營業費用為28元，直營實際多出7元營業利益。若新增庫存、設備及租賃相關投入平均每年占用50元資本，增量稅前資本報酬為14%；若費用升至36元，新增毛利便被完全吃掉，甚至出現負的增量利益。這組數字只用來界定比較方法，不是On的實際通路成本。

衡量這項報酬時，分子應是扣除被取代的批發利益、額外銷售費用、折舊及相關稅負後的增量營業利益，分母則須納入平均新增存貨、設備、使用權資產及淨營運資金，並一致處理租賃負債和租金，避免重複計算。最難取得的資料反而是未開直營店時本來會發生的銷售。若一家直營門市主要吸引附近經銷商的舊客，新增營收很大一部分只是改變認列位置，不能按整筆零售收入估算新增利益。

批發網路提供的不只是貨架

跑鞋有一項與一般日用品不同的銷售特徵：即使消費者熟悉品牌，也未必知道哪一種鞋楦、支撐和腳感適合自己。專業店的多品牌試穿、店員建議和跑團關係，能把不確定的需求轉成較有把握的購買。店主因為同時銷售不同品牌，還可以用不同產品比較建立專業信任。品牌讓出部分零售差價，相當於購買這套原本很難由單一品牌獨立複製的需求發現能力。

直營與批發因此可能互補。旗艦店可以集中展現完整產品線、提供品牌體驗和蒐集顧客資料；專業經銷商則擴大接觸範圍，讓從未買過該品牌的跑者有機會實際比較。在需求仍快速擴張時，同一地區的直營與批發收入可能雙雙成長，On的第三季數字符合這種可能性。要辨認互補程度，仍須比較不同商圈的全通路新客、經銷商正價售罄與品牌合計營收，而不是僅觀察直營占比。

當品牌優先把熱門款、完整尺寸或發售機會留給自家門市，經銷商的反應會改變原本的直營收益模型。獨立零售商若無法穩定取得商品，便有誘因轉而推介其他品牌，減少陳列和跑團活動。品牌失去的並非只有一筆批發收入，還可能包括原先由經銷商負擔的試穿、說服與顧客教育。為補回新客，品牌又須加碼自家行銷與門市覆蓋，拉高獲客成本及固定資產需求。直營初期取得的毛利差價，因通路商調整行為而可能在後續年度縮小。

Nike的2025財年提供了一個需求轉弱時的比較。公司全年營收463億美元，Nike Direct由215億美元降至188億美元，跌幅13%；批發收入也下滑7%。整體毛利率由44.6%降至42.7%，公司指出折扣、通路組合及庫存跌價準備是原因，年度投入資本報酬率由34.9%降至20.2%。這些是公司層級的數字，不能把ROIC下降全部歸因於直營策略；但它們顯示，直營規模與顧客接觸優勢並不能在商品需求轉弱時自行保護毛利，原有庫存和營運支出仍要由品牌承受。

與此相對，Deckers旗下HOKA在截至2025年3月底的財年，批發銷售約13.98億美元，年增24.1%；直營約8.35億美元，年增22.7%。批發提供較大的銷售基礎，且成長速度並不落後於直營。這個案例和On的成長階段較接近，支持混合通路可以共同擴大需求的觀察；Nike則讓相同架構接受需求放緩與折扣的壓力測試。三家公司的產品週期、地區配置和會計口徑不同，不能據此排出誰的直營資本報酬最高，但可排除單憑直營比重判斷經營品質的做法。

通路投資的實際比較，應以商圈和顧客群為單位。一個有大量專業跑步店的成熟市場，新增旗艦店可能主要提供展示、服務和形象功能；一個經銷商不足但需求正在形成的城市，直營據點可能直接創造本來不存在的交易。兩地的門市租金和銷售額即使相同，資本報酬也會因對既有批發網路的影響不同而有差異。顧客取得成本、首次試穿後轉換率、回購毛利、庫存週轉及全通路的正價銷售，是辨認這種差異的必要資料。

品牌真正擁有的通路資產，不是每一筆交易都由自己開發票的權利，而是能以較少資本持續取得有價值的需求。能讓專業零售商願意投資服務、讓自營門市取得有經濟價值的顧客資料，又讓兩者不必靠折扣互相爭奪同一筆訂單的品牌，其批發關係本身就具有資產價值。直營的財務優勢應當是這套需求網路運作後的結果，而不是一個必須不斷提高的比率。