殭屍企業之所以活著是因為倒閉成本被延後

一家企業連續三年賺不到足以支付利息的錢，照理說應該面臨重整、出售資產或清算。現實中的銀行卻可能繼續借錢，地方政府也可能協助維持營運。企業沒有恢復獲利，債務卻持續存在，甚至能繼續雇人、占用廠房與競爭市場。這種表面上的穩定不只是企業經營者拒絕認輸，更反映債權人與政府在現行制度下，往往沒有誘因成為第一個承認損失的人。

國際貨幣基金組織2026年10月13日發布的全球金融穩定研究，指出亞洲十個經濟體的未償企業債務中，約21.4%集中於連續至少三年無法以盈餘支付利息的企業，2008年這項比率還不到一成。這是殭屍企業所持有的債務占比，不是亞洲有五分之一企業都是殭屍。企業負債總額相對GDP的比率也已上升，使銀行承受更大的信用曝險。真正棘手的問題並非如何辨識虧損企業，而是為何辨識之後仍然無法讓資本離開。

破產制度本應在債務無法清償時重新安排損失，讓仍有價值的資產與營運能力轉往新的所有者。殭屍化則把損失確認往後推，讓企業繼續存在，卻不要求資本、勞工與土地重新定價。政府擔心眼前失業，銀行擔心帳上虧損，企業擔心失去控制權；三方都可能偏好延長期限，即使整體經濟因而付出更大的成本。

銀行不願清算是因為清算會先暴露自己的問題

銀行貸款的經濟損失與會計認列時間並不總是相同。當借款人已無法靠營運現金流還本付息，銀行若啟動法律程序，可能必須評估抵押品、提列減損並承認回收不足。損失一旦入帳，銀行資本受到侵蝕，放款能力、股利與監理比率都可能承壓。若把到期貸款展延、降低利息、追加短期融資或重新安排還款期，帳面上可能暫時不必面對同等程度的立即損失。

這不是說所有展延都不合理。具有暫時流動性困難、訂單仍在或資產重整後可獲利的企業，可能值得取得喘息時間。差別在於新貸款究竟用於改善營運，還是只用來支付舊貸款利息。若企業在續貸後仍無法投資、提高生產力或恢復自由現金流，銀行其實是在把今天的壞帳轉換成明天更大的債權。

日本1990年代的銀行危機提供了制度性證據。Caballero、Hoshi與Kashyap研究發現，部分大型銀行在資本不足、監管寬容的環境下，以形式上的貸款重整繼續支持已失去償債能力的企業。企業沒有被迫退出，健康競爭者反而面臨更低的市場利潤與投資誘因。研究指出，殭屍企業占比較高的產業，正常企業的投資、就業成長與生產力改善都受到壓抑。

銀行因此形成一個自我強化的循環：資本不足使銀行不願承認損失，續貸讓弱企業不必退出，弱企業繼續占用市場又壓低健康企業獲利，使銀行更難找到品質良好的新借款人。表面上違約率維持穩定，實際上銀行的資產組合越來越缺乏重新配置能力。這不是單一銀行風險偏好失準，而是會計、監理與資本補充制度共同產生的誘因。

地方政府把企業清算看成就業與財政的即期支出

企業退出的成本並不只由股東與銀行承擔。地方政府可能同時失去稅收、土地使用收入、社會保險繳費與就業，還必須處理失業救助、拖欠工資及地方供應商倒閉。若企業是大型雇主或地方融資平台的重要客戶，破產還可能牽動土地價格、抵押品價值與其他公共債務。對任期有限、預算緊張的地方決策者而言，讓企業再撐一年，往往比立即處理連鎖損失更容易。

中國的地方政府債務研究顯示，這種政治與金融連結會影響企業是否成為殭屍。He、Ma、Tang與Wang利用中國城市層級債務與企業資料發現，地方政府債務增加與企業殭屍化有顯著關聯，其中一項主要機制是信用偏向國有企業與資本錯配。這不表示所有國有企業都缺乏效率，也不表示地方政府支持必然有害；研究揭示的是當融資資格與地方財政利益相連，資本市場的退出機制就可能被行政目標改寫。

當地方政府以補貼、稅務優惠、土地安排或政策性協調延後清算，眼前的工資與產值可以維持，卻也讓弱企業繼續占用信貸與產能。它們可能靠低價銷售維持現金流，迫使原本有獲利能力的競爭者跟進降價；健康企業因此減少投資，地方稅基的長期成長也受損。為保住原有就業而提供的支持，最後可能讓更多新工作無法出現。

政府援助並非只有停止與延續兩種選擇。對具有公共服務、供應鏈安全或重大外部性的企業，短期支持可能有合理性，但補貼若不附帶資產處分、債權減記、管理權調整、期限與退出條件，便難以區分產業政策與替既有債權人承擔損失。真正的政策問題不是政府能否救企業，而是救助是否創造新的生產能力，還是只讓原本應承擔風險的人繼續不必承擔。

低利率與監理寬容可能讓續命成為均衡

在利率較低的時期，企業即使經營效率差，也可能用便宜資金延長存活；銀行也較容易透過展期維持利息收入。當利率上升，真正有償債能力的企業仍可透過價格、效率與現金流調整，殭屍企業卻更依賴再融資。若政策擔心利率上升導致大量違約而再度提供保證或展延，貨幣政策本來希望淘汰低效率投資的傳導效果就可能被抵消。

歐洲主權債務危機後的經驗證明，銀行資產價格改善不一定立即轉成有效放款。Acharya等人研究歐洲央行2012年宣布的直接貨幣交易政策，發現主權債券價格回升改善了部分銀行資產負債表，但資本仍薄弱的銀行傾向繼續支持弱企業。取得資金的企業未必增加就業與實質投資，反而可能囤積現金；同產業的健康企業則承受信貸錯配的間接損失。穩定金融市場是必要條件，卻不是完成資本重配的充分條件。

監理制度若只獎勵短期不良放款比率下降，銀行便有誘因把問題貸款轉成正常分類；若監理要求立即清算所有弱企業，則可能在景氣衰退時製造不必要的破產浪潮。有效的監理必須同時檢查借款人的可持續現金流、展延後的實際償債能力、銀行資本緩衝與重整後的經營改善，而不能只看是否仍按期支付某一筆經過重新安排的利息。

延後倒閉的代價最後會由沒有借到錢的人支付

殭屍企業問題最難觀察的成本，是那些從未成立的企業、沒有擴張的工廠與未被聘用的員工。當銀行授信額度被長期占用，新進企業即使具有更高生產力，也可能因缺乏抵押品、交易紀錄或政策關係而借不到資金。市場競爭不再單純反映誰能以較低成本提供更好產品，而是誰更有能力延長債務。

這種錯配會反過來改變整體景氣。弱企業不退出，產能過剩壓低價格；價格偏低讓健康企業延後擴張，生產力與薪資成長因此放慢；成長放慢又削弱政府稅收及銀行資產品質，使政策制定者更害怕一次性清理壞帳。原本為了避免短期衰退而推遲清算，最後可能把短期風險轉換成長期低成長。政府與銀行都沒有立即爆發危機，社會卻逐年失去提高收入的機會。

這也解釋為何單看破產數量、銀行逾放比率或企業存活率，都不足以判斷金融體系是否健康。較有辨識力的指標包括企業利息保障倍數、展延與債務重整比率、銀行真正可吸收損失的資本、信用流向新企業的比例、企業進出率，以及不同生產力企業之間的投資與工資差距。若不良貸款比率下降，但健康企業的信用仍被擠出，問題只是從財務報表轉移到經濟成長。

清算不必等於把企業所有資產關閉。有效的破產與重整制度能夠減記不可能償還的債務、保留仍有競爭力的生產線、出售資產給新經營者，並把對勞工的保障與對舊股東、舊債權人的保護分開。銀行若有足夠資本承認損失，政府若能承擔轉職與地方財政的過渡成本，企業退出才可能不再被視為全面失敗。

殭屍企業持續存在，不是因為市場不知道它們沒有獲利，而是損失一旦被承認，銀行、地方政府與企業所有者就必須立即支付各自不願承擔的成本。續貸與補貼把這筆帳延後，並把一部分代價轉嫁給尚未取得信用與市場空間的企業。金融穩定若只意味著舊債沒有違約，便可能與經濟成長相互衝突；真正可持續的穩定，取決於制度能否讓損失及時落在應承擔風險的人身上，同時讓仍有生產力的資產重新開始運作。